黄金在2026年上半年的表现，无疑给了投资者重重一击。截至5月末，伦敦现货黄金年内涨幅仅5.09%，2025年同期伦敦现货黄金涨幅高达25.32%，2024年伦敦现货黄金涨幅高达12.82%。如此来看，黄金无疑已经进入了这一轮大牛市以来的逆风期。
那些在过去几年中屡试不爽的做多逻辑，比如央行购金、降息预期和地缘风险溢价等，似乎已经不再那么有效，市场曾经对黄金的坚定信仰也开始逐渐动摇。不过，当所有悲观逻辑都已经充分展开、被市场广泛定价之后，市场往往就临近反转的起点。展望下半年，我们仍然坚持看好黄金，这个判断的核心依据不是信仰，而是上半年压制金价的组合逻辑正在逐渐松动。
上半年黄金为何表现弱势？
●上半年黄金走势回顾
要理解上半年黄金的弱势逻辑，有必要把时针拨回到2026年开年。彼时，黄金走出了一轮堪称凌厉的上攻行情，伦敦现货黄金从4300美元/盎司附近快速拉起，一口气冲上5598美元/盎司的历史新高。
这是市场情绪高度亢奋、交易结构却极度脆弱的时刻。从全球最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的份额增长来观察做多动能，可以清晰地看到一种加速赶顶的迹象。几乎所有相信黄金还会继续上涨的投资者，都已经把仓位推向了极限。在交易如此拥挤的状态下，往往并不需要什么实质性的利空，只需一个情绪层面的催化因素，就足以触发剧烈的反向修正。
引爆点来得很快。1月底，美国总统特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，而他此前公开表态中毫不掩饰的鹰派立场，瞬间击穿了市场围绕降息路径建立的乐观定价。恐慌在黄金市场中以一种典型的多头挤压形态瞬间展开，金价从历史高位骤然反转——伦敦现货黄金在短短三个交易日内最低跌至4402美元/盎司，将此前追高入场的各类资金清洗出局。高杠杆的头寸率先爆仓，低风险偏好的资金随之夺路而逃。
不过，从事后看，这轮急跌虽然惨烈，但并未动摇黄金的中期上涨结构。恰恰相反，当大量不坚定的追高筹码被出清之后，黄金持仓结构重新变得健康，这有利于黄金延续慢牛格局。果不其然，金价在随后一个多月里稳步回升，到三月初最高已经回到5419美元/盎司，距离前高仅一步之遥。如果故事到此为止，2026年大概率仍然是黄金多头可以接受的一个年份。
但是，中东局势彻底改变了这一态势。2月末，美以率先对伊朗发起军事打击，伊朗随后宣布封锁霍尔木兹海峡。该海峡控制着全球约20%的原油运输，全球原油价格因此应声暴涨。对于黄金而言，这一事件的利空远比表面看上去严重。最直接的影响来自通胀端。油价飙升迅速推高了美国通胀预期，美债收益率随之陡峭上行，美元指数同步走强。这两个变量的组合，对黄金构成了经典的“双杀”格局，黄金再度开始连续调整，最低跌至4098美元/盎司。
●央行购金节奏逆转、私人投资者撤离、流动性挤压等因素对黄金价格形成“三杀”
过去几年黄金牛市的一个重要支撑，是新兴市场央行史无前例的购金浪潮。但这一逻辑在美元走强面前出现了裂缝。当美元升值时，新兴市场本币被动贬值，那些曾经大手笔增持黄金的央行，突然发现自己面临的首要任务不再是储备多元化，而是汇率维稳。土耳其是最典型的样本，该国央行通过抛售黄金换取美元进行干预，以缓解里拉的贬值压力。类似的情况在其他一些新兴市场国家也不同程度地上演。
与此同时，为了遏制贸易逆差扩大、阻止外汇储备过快流失，印度、马来西亚等重要黄金进口和消费国相继宣布上调黄金进口关税。这些政策看似是贸易层面的调整，实质上给全球黄金的实物需求加了一道额外的阻力。
私人投资者同样在集中撤离。美债收益率上升，直接抬高了投资者持有黄金的机会成本，看重美债收益率的欧美资金开始集中撤退。世界黄金协会数据显示，2月，全球黄金ETF净购入26.2吨，相较于1月的120.5吨，环比大降94.3吨，其中欧洲净卖出13吨，较1月环比大降25.7吨，等到3月，全球黄金ETF更是净卖出84.3吨，其中欧洲再次减仓7.5吨，北美则大幅卖出87吨，为2016年12月以来的最大净卖出。
更关键的是流动性的挤压。地缘冲突爆发初期，全球资本市场剧烈震荡，投资者面临追加保证金和赎回的压力，黄金因此前积累了可观浮盈，反而成为最先被变卖换取流动性的资产之一。而当恐慌情绪消退、资本市场开始回暖之后，资金并没有回流黄金。人工智能带动的全球科技股强势反弹，在短时间内制造出极强的赚钱效应，对黄金市场形成了二次虹吸。
站在当前时点复盘，上半年黄金“输给”的不是某个单一利空，而是一组逻辑的集体“反水”。降息预期落空、美元走强、美债收益率上升、央行购金节奏逆转、替代资产分流等，这些因素环环相扣，层层叠加，共同压制了黄金上半年的表现。
下半年，黄金预计重回牛市
展望下半年，我们仍然坚持看好黄金，这源于以下逻辑。
●通胀扰动源因素在消退
最关键的变量在霍尔木兹海峡。目前，美伊双方已经走到和解边缘，霍尔木兹海峡恢复通航的概率正在上升。国际投行对原油价格普遍持看空立场，认为当前原油供需格局仍处于供大于求的阶段，一旦霍尔木兹海峡通航恢复正常，国际原油价格可能从当前水平出现较大幅度的回落。这意味着上半年最大的通胀扰动源正在消退。原油价格下降将直接拉低名义通胀读数，从而为美联储提供更从容的降息空间。如果这一逻辑能够兑现，美债收益率和美元指数大概率将从高位回落。
●央行购金逐步恢复
对于各国央行来说，本币贬值压力一旦缓解，汇率维稳的紧迫性就会下降。此前被迫抛售黄金储备的新兴市场央行，完全有可能重新回到净买入的轨道上来。毕竟，储备多元化的长期战略并未改变，只是暂时被更紧迫的短期目标打断。
实际上，观察中国这类汇率保持坚挺的新兴经济体，就可以发现，在排除汇率波动干扰后，央行对黄金依然持有坚定看好的态度。截至2026年4月，中国已连续18个月不间断增持黄金。其中，2026年3月和4月金价处于相对弱势区间，中国逆势大买，两个月合计增持42万盎司，远高于2025年同期的16万盎司。
类似地，当本币趋于升值时，印度、马来西亚等国为遏制贸易逆差而设置的黄金进口关税，其政策必要性也将减弱。取消或下调关税并非遥不可及，而这对亚洲地区实物黄金需求的边际改善将是立竿见影的。
●私人投资者需求回流
私人投资者的行为模式也会随之调整。当美债收益率从高位回落，持有黄金的机会成本下降，黄金在资产配置中的相对吸引力自然回升。更值得关注的是全球科技股。在经历了上半年的强势V型反弹之后，主要科技股的估值已经达到历史高位区间，继续向上的赔率在收窄，性价比在下降。
在这样一个时点上，任何关于长期叙事或利率预期的边际变化，都可能触发资金从过度拥挤的科技板块流向此前被冷落的资产。黄金在经历了上半年沉寂之后，恰恰处于持仓结构干净、估值相对合理的状态，完全有条件承接这样的轮动。
说到底，黄金的长期逻辑从来不曾被证伪。全球债务规模膨胀、货币信用体系分化、地缘政治碎片化等，这些结构性力量仍然在缓慢而坚定地发挥作用。上半年黄金市场的弱势，更像是长期趋势中的一次阶段性修正，是过度拥挤交易出清和短期宏观逆风叠加的结果，而非趋势本身的终结。
当油价回落、降息重启、美元走弱、美债收益率下降、央行购金恢复、私人投资需求回流这几条线索在下半年渐次展开时，黄金完全有机会重新成为全球资本市场最耀眼的资产之一。
作者：武泽伟‘星图金融研究院’
